Ситуацию в мировой экономике комментирует Андрей Мовчан, финансист, партнер-учредитель группы компаний по управлению капиталами Movchan's Group:
— Сложно описать поведение мировых рынков в последнее время, не прибегая к терминам из клинической психиатрии: за последние пару месяцев макроэкономические данные практически не поменялись, но рынки успели пережить депрессию в сентябре и октябре и впасть в эйфорию в ноябре и декабре. Эйфория была (и пока остается!) настолько же беспричинной, насколько и мощной: за месяц индекс S&P 500 вырос почти на 9% (и за первую половину декабря добавил еще 4%), а широкие облигационные индексы показали от 3 до 4,5% роста (за счет падения доходностей инструментов с высокой дюрацией), разом сделав прибыльными последние 12 месяцев своего существования.
Оптимизм на рынках не иссякает, хотя не появляется никаких новых данных, которые могли бы усилить позитивные ожидания. Скорее всего, включился механизм рождественского ралли (Santa rally): все хотят показать лучшие результаты на конец года, чтобы обеспечить максимальные бонусы.
К всеобщему ликованию не подключились более медленные рынки недвижимости, частного кредита и венчурных инвестиций: там продолжается серьезный спад, значительное ухудшение оценок и местами катастрофы менее качественных эмитентов и инвестиционных продуктов. Но эти рынки неторопливы, и даже если рост ликвидных рынков оправдан и продолжится, то недвижимость, частный кредит и венчур подключатся с большим лагом.
Формальным поводом для всеобщего роста (а он настолько всеобщий, что доллар за месяц потерял от 3 до 5% к основным глобальным валютам, реагируя на массивный переток инвестиций в более рискованные сектора) стали данные, свидетельствующие об устойчивом сокращении инфляции во всем мире; в Китае даже наступила дефляция. Логика рынков простая: падение инфляции избавляет центральные банки от необходимости повышать ставки дальше, а стагнация в Китае и наступающая рецессия в континентальной Европе и Великобритании свидетельствуют о слабости мировой экономики, что является веским поводом для смягчения монетарной политики (в частности, для снижения ставок) в обозримом будущем. Снижение же ставок, помимо прямого позитивного воздействия на стоимость долговых инструментов, даст инвесторам стимул к покупкам, облегчит бизнесам заимствования и приведет к росту рынков.
Справедливости ради, в пользу слабости мировой экономики говорит много фактов: это и сокращение экспорта из Китая (то есть сокращение мирового спроса), и снижение стоимости нефти почти до минимумов этого года (несмотря на нарастающие проблемы с доставкой из-за пересыхания Панамского канала и военных действий в Красном море), и уже наступившая в половине развитых стран рецессия.
Рынки теперь гадают, снизит ФРС ставки в марте или мае следующего года, будет в 2024 году три снижения (0,75%, до 4,75%) или пять (1,25%, до 4,25%). Между тем, кажется, поводов для оптимизма инвесторов (он же пессимизм экономистов) не стало больше, чем их было в начале октября. Средняя скорость роста ВВП США, которую все прогнозируют на 2024 год, вполне устроит ФРС, и она может сэкономить свой ресурс снижения ставки; более того, снижение ставки в условиях полной занятости (как сейчас в Америке) малоэффективно, лучше придержать это оружие до времен реальной рецессии — тем более что, удерживая ее сейчас, можно попытаться охладить и рынок труда.
Если же экономика действительно замедлится слишком сильно, то это должно отразиться на падении спроса, выручки, прибылей и кредитоспособности компаний-эмитентов, что на фоне монетарного сжатия даже при снижении ставки будет влиять на рынки негативно: в конце концов безрисковая ставка пойдет вниз, зато спреды и риск-премии вырастут.
Не в пользу устойчивости роста говорят и уровни рынков. Риск-премии (превышения расчетных доходов над доходностью безрисковой ставки) в американских акциях давно отрицательны и составляют в среднем −2% (то есть расчетная доходность американских акций ниже доходности американских же казначейских обязательств на эту величину), разницы в доходности рискованных и безрисковых облигаций одни из самых небольших за историю наблюдений.
Можно только гадать, почему рынки как будто игнорируют эти рассуждения. Возможно, в представлении массы рыночных игроков картинка инвертирована: если экономика продолжит расти, рассуждают они, то выручка компаний вырастет и их оценки тоже; если же экономика значительно замедлится, то ставку снизят, и это создаст монетарный стимул для рынков. Может быть, участники рынка просто не верят в то, что США способны долго держать позитивные реальные ставки (сегодня при инфляции 3% и краткосрочной ставке 5,5% реальная ставка составляет целых 2,5% — последний раз такое видели в 2006 году, а до этого в 1990-е). Если инфляция сократится до 2%, реальная ставка станет уникально высокой, и сокращение ставки рефинансирования будет естественным.
Так или иначе, будущее рынков будет определяться тем, какой из двух факторов (рост-падение экономики или мягкость-жесткость денежной политики) рынки выберут в качестве определяющего для оценки активов и какой из этих факторов будет позитивным. В 2012–2022 годах рынки верили исключительно в монетарный фактор и двигались вслед за деньгами при низком росте экономики. Будет ли сейчас по-другому, мы не знаем — можем только осторожно заметить, что вся суть и польза рынков для мира состоит в их способности отражать именно и только экономические факторы; влияние денежной политики на инвестиционные рынки приводит к экономическим перекосам, сокращению мотиваций экономических агентов и негативно влияет на благосостояние в итоге.
Есть, конечно, и другие причины для оптимизма рынков — в частности, человеку свойственно с большим трудом менять парадигмы. Мягкая монетарная политика и активный приток денег на рынки приучили нас к тому, что вложения в акции — это верный путь к заработку, а эмитенты облигаций очень редко объявляют дефолт. Вера инвесторов в рост заставляет их покупать на снижении стоимости активов — и тем самым обеспечивает рост, формируя самосбывающееся пророчество. Такая ситуация устойчива, пока у инвесторов есть ресурсы для покупок, а они пока есть. Кроме того, американскому бюджету выгоден (точнее, необходим) рост рынков, поскольку налоги на прирост капитала являются существенной частью доходов бюджета, а то, что ему выгодно, имеет большой шанс существовать даже вопреки законам физики. Наконец, в США через год выборы, на которых Байден имеет достаточно слабые шансы на победу. Исторически результаты выборов в США тесно связаны с экономическими показателями и поведением рынков в год выборов, и, скорее всего, и экономика и рынки получат поддержку на государственном уровне.
Надо сказать, что рынки Великобритании ведут себя по-другому. Хотя инфляция и пошла вниз достаточно резко и неожиданно, а экономика уже фактически коснулась зоны рецессии в третьем квартале, разговора о снижении ставки пока не идет (отсюда и рост курса фунта на 5% к доллару). FTSE, сильно выросший весной (на 4% выше предыдущего рекорда середины 2018 года), с тех пор существенно снизился, рост в ноябре и декабре даже не вернул его на сентябрьские уровни. Соотношение цен акций индекса к прибылям составляет 14,5 против 25 у S&P 500 — почти в два раза ниже при одинаковых ставках рефинансирования. Ни в целом европейские, ни британские акции в условиях дорогих валют, рецессии (все ждут от Британии «жесткой посадки») и неэффективных местных экономик не могут привлекать инвесторов так, как американские.
На этом фоне государственные долги торгуются так же, как и американские; 10-летние бумаги потеряли во время ралли в доходности целый 1% за два месяца, вернувшись к уровням начала года, то есть к временам, когда инфляция казалась еще растущей. Это говорит об уверенности рынка в том, что ставка в Соединенном Королевстве все-таки будет снижаться (я бы тоже был в этом уверен, судя по слабости экономики, надвигающимся проблемам с ипотекой и падению инфляции, но официальная риторика пока отрицает такую возможность). Если так, то рост курса фунта — явление временное.
Все вышесказанное можно подытожить банальностью: никто не знает будущего. Я бы только осторожно относился к периодам эйфории: за ними всегда следуют спады, спросите любого психиатра.
